摘要

1、存款数据可以验证货币派生的效果，也可以对预判实体增长的边际走势和市场趋向提供一些帮助。

2、从存款数据看，资金运动存在两大趋势：

其一是非银产品和理财产品的吸金能力越来越强；其二是居民消费不足，企业部门对居民部门处于资金的净输出状态。

3、存款数据可被分为两个层次：M系列和央行的存款统计，分别对应于其他存款性机构资产负债表以及金融机构信贷收支表：

1）M2比存款统计多了M0和银行业非存款类机构，存款统计比M2多了境外存款及财政存款；

2）M1和M2可以大体看作货币的需求和供应，比M1、M2剪刀差更直接的衡量实体投资准备的指标是企业活期存款/企业总存款，该指标基本取决于定存利率与资产回报率之差；

3）M2指标相对于存款统计指标来说更加实用一些。

4、关于居民存款，你需要知道的三点：

1）居民在财富管理上的资产配置由通胀压力、定存利率和金融市场的潜在收益共同影响，房地产买卖对居民存款的影响并没有想象中那么大；

2）居民活期存款对金融市场的收益更为敏感，居民定期存款对实际利率更为敏感；

3）住户存款的结构和CPI之间是互相影响的，居民活期存款的比例对CPI存在6-10个月的领先性；

4）居民存款不具备太大的总量意义。

5、关于非银存款，你需要知道的三点：

1）两个表内的非银存款在统计口径上存在差异，非存款性金融机构存款仅仅纳入资产负债表，并不在信贷收支表中；

2）2010年之前，非银存款与股市行情关系更密切，而后信托及货币基金所代表的广谱收益率对非银存款走势影响更大；

3）把非银存款当作金融市场的资金储备这个说法缺乏实用性。

6、关于企业存款，你需要知道的四点：

1）资产负债表中的单位存款不但包括一般企业存款，还包括机关团体存款，而信贷收支表的机关团体存款被囊括在政府存款中；

2）企业存款规模会受到社会融资规模、盈利规模和财富分配三个因素的影响；

3）在2011年事业单位改制后，机关团体的行为模式更加靠近企业；

4）我们可以通过企业存款数据在M2中的占比观察资金在虚实之间的变化，如今的资金处于脱虚复实的趋势内。

目录

1 资金流向何处——基于存款视角的证据

1.1货币派生的影子指标：存款

1.2 资金运动的两大趋势

2 存款数据的两个层次

2.1 M系列的货币供应量

2.1.1 狭义货币和广义货币：意义、构成及推导

2.1.2 M1/M2剪刀差的实质

2.2 存款统计的口径

2.3 M2与存款统计数据：差异及共性

3 三个存款的力量

3.1 两个非总量的存款指标：居民存款及非银存款

3.1.1 居民存款变化的逻辑

3.1.1.1 引导居民存款变化的两个因素

3.1.1.2举国买房会带来居民金融财富的变化吗

3.1.1.3 两类不同的风险偏好：居民活期及定期存款

3.1.1.4 辩证看待住户存款和CPI之间的关系

3.1.2 该如何理解非银存款

3.1.2.1 资产负债表及信贷收支表的非银存款差在哪里

3.1.2.2 哪些市场在影响非银存款

3.1.2.3 非银存款可以看作金融市场的资金面指标吗

3.1.3非银存款及居民存款更大的意义是结构意义

3.2 企业存款——类总量指标

3.2.1 两个表的企业存款口径差异

3.2.2 影响企业存款的三个因素：融资、盈利、财富管理

3.2.3 机关团体存款：逐渐与市场接轨的资金池

3.2.4 企业存款的最大启示：关注资金的虚实变化

正文

1 资金流向何处——基于存款视角的证据

1.1货币派生的影子指标：存款

商业银行向非银、企业、居民部门投放资金后，往往把钱会以存款的形式回流银行体系，这时就形成了商业银行的存款。

传统的存款口径数据大体包括银行中居民、企业及非银的存款，在货币一出一进银行之后，银行的债权和债务（存款）走势大体一致。存款数据可以验证货币派生的效果，也可以对预判实体增长的边际走势和市场趋向提供一些帮助。

1.2 资金运动的两大趋势

从商业银行对四大部门的债权及负债来看，细分数据并不完全对等，这印证了底层资金运动的两大趋势。

其一是企业或住户把越来越多的资金配置在非银产品和理财产品上，因此更多的资金是通过“对其他金融性公司及其他存款性公司负债”来回流银行体系的。从数据来看，商业银行对企业及住户的债权比起对企业及住户的负债来说，整整少了24.5万亿，除M0能解释一部分差异外，大多数从债权到负债的变化还是和近些年金融产品的发展有关。

其二是企业部门向居民部门净转移资金，这在很大程度上与我国的高储蓄率有关。商业银行对非金融机构债权比企业存款要多了35万亿，而商业银行对居民债权比居民存款少了25万亿。

2 存款数据的两个层次

按照主流的划分，我国的存款数据可被分为两个层次，其一是M系列存款，其二是央行的存款统计，这两个层次的存款数据分别对应于其他存款性机构资产负债表以及金融机构信贷收支表。

2.1 M系列的货币供应量

2.1.1 狭义货币和广义货币：意义、构成及推导

传统M系列的货币指标所体现的是不同流动性层次下的货币偿付能力。M0为流通中现金，即银行体系之外的手持现金；M1（狭义货币供应）为M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农业存款+个人持有的信用卡类存款；M2（广义货币供应）为M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其他存款）。2011年10月，我国修订了M2的计算方法，把住房公积金存款和非银存款纳入M2的统计中来，这在货币脱媒的大趋势下，属于对货币统计的重要改良。

但目前来看，这一系列指标只反映了通过存款回流银行体系的资金，近来资金通过非存款回流银行的渠道却越来越畅通，因此，我国推出M3指标核算不可避免。早在1994年，央行就公布了我国M3指标的计算方法：M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单。很多国家（欧元区、日本、马来西亚、韩国等）在货币统计上已经从M2扩充到了M3，甚至英国、印度、菲律宾等国家的货币统计已经延展到了M4。

在其他存款性公司资产负债表中，M1规模正好等于M0与“对非金融机构及住户负债-纳入广义货币存款-单位活期存款”之和，而M2规模等于M0、“对非金融机构及住户负债-纳入广义货币存款”以及“对其他金融性公司负债-计入广义货币存款”之和。

由此我们可以大致得出M1及M2的构成，其中，单位活期存款是一个非常重要的部分：单位活期存款占M1的86.5%，单位活期存款及个人存款占M2的66.3%。

2.1.2 M1/M2剪刀差的实质

在研究实务中，M2可被用于衡量实体层面的存款多寡水平，而M1则反映了持有这些存款的机构或个人的投资/消费准备，因此，M1和M2在某种程度上可以大体看作货币的需求和供应。

有些人会用M1、M2增速的剪刀差去衡量资金的活性，笔者认为这种计算方式也存在一些弊端。其一是我们所说的M1中的活性资金大部分指企业的定期存款，但M2则丰富得多，财富在企业、居民及非银间的转移也会影响剪刀差，但并不一定意味着资金活性的变化；其二，因M1是M2的子集，所以M1波动比M2大理应是常态，因此，M1及M2增速的剪刀差更取决于M1的波动水平；其三，这个指标更多考虑的是量的变化而非结构性变化，如果一轮货币增发出来，M1势必要比M2往上走得更快一些，剪刀差虽然有所扩大，但未必说明企业把更大比例的存款都放在活期存款上。

我们不妨用一个更直接的指标去衡量资金活性：企业活期存款/企业总存款，这个指标与定存利率与资产回报率的剪刀差存在很明显的负相关关系。企业在活期及定期存款的安排上更多比较的是定期存款利率的经济性，当定存利率偏低或投资回报率很高时，往往企业不愿意把过多的资金存为定期存款，反之亦然。

目前我们看到资金的活性在改善，甚至在2016年M1异常高企时，引发过一次M1、M2剪刀差剧增原因的争论，更真实的可能是：因去产能带动的资产回报率的抬升以及2015年后一系列的降息，共同引致了资金活性的增加。

2.2 存款统计的口径

信贷收支表的存款数据与M系列存款数据相似的是：各项存款基本等同于住户存款、非金融机构存款、非银行业金融机构存款之和。总的来看，存款和M2的趋势还是基本一致的（2015年存款增速的突涨来自于存款统计口径纳入了非银存款）。

各项存款中，住户存款占比最高，接近总存款的40%，非金融企业存款次之，约占32%左右，政府存款占19%，剩下部分占比不足10%。（政府存款分为机关团体存款和财政性存款，机关团体存款记入资产负债表中的单位存款）。

央行公布金融机构存款数据（与每月的金融数据一同公布）基本来源于信贷收支表，其总量和结构与信贷收支表的数据非常一致，从信贷收支表的结构来推算，央行所公布的数据中的其他部分为机关团体存款、非银存款以及境外存款。

2.3 M2与存款统计数据：差异及共性

二者的差异在于：M2中的M0和银行业非存款类机构存款不包括在存款统计中，而存款统计中的境外存款及财政存款并没有统计在M2中。

如果从市场应用的价值判断，M2相对于存款统计指标来说更加理想一些。一方面存款统计中所包含的财政存款是半计划体制的资金池，其流动也比较受限；其二是银行业非存款类机构存款（如信托公司、金融资管公司、金融租赁公司等机构存款）不包含在存款统计中，而这块存款在很大程度上也是构成风险市场流动性的一部分。

3 三个存款的力量

3.1 两个非总量的存款指标：居民存款及非银存款

3.1.1 居民存款变化的逻辑

共性与差异两表及央行所公布的存款数据在居民存款上的数据大体一致，其中，资产负债表中的个人存款比起其他两项在规模上略高了5000余亿元，原因与资产负债表中的个人存款囊括了个人外币存款有关。

3.1.1.1 引导居民存款变化的两个因素

与很多人认为的不一样的是，居民在财富管理上的资产配置不完全取决于通胀压力和定存利率。居民的实际利率收益（定存利率-CPI）并不能完美解释存款的变化。一方面在2010年之前，定期存款的走势是先于实际利率收益而变化的；另一方面，2014年之后，存款的实际利率和居民存款之间经常背离，也就是说，可能还有其他因素与实际利率在共同引导居民存款的变化。

一个辅助的引导因素应该是居民存款的机会成本，也就是金融市场的潜在收益。

截至最新数据（2014年）的居民部门的财富报告中，我们看到居民的风险财富配置主要为理财产品、信托产品、股票。

可以推断：居民财富会存在明显地在金融资产及银行存款之间搬家的行为。在股票市场上升、信托理财利率上升时，居民往往因为高收益的吸引力而不断把财富转移到偏高的风险资产中去，导致居民存款增速走低；反之，在风险资产的收益率有限甚至风险比较大时，居民的财富往往回流存款，导致居民的存款增速的走高。

一个形象的先例是2015-2016年，居民对“资产荒”的感受非常深，其根本就是这段时期的固定收益低利率、浮动收益高风险这两个现象并存：理财收益、信托收益不断走低，而股票市场还在下跌。资产荒导致当时的居民财富是不断回流存款的；相应地，随着2016年年底的债灾把收益率拉上去，理财等一系列产品的配置价值又重新回来，股票市场行情也趋于稳定，这些资产收益率的提升再次造成了居民存款的外流。

一个另外的证据是：我们会发现居民存款与股票行情之间越来越不相关，而和信托及利差收益率之间的相关性越来越强，这和居民近年来明显增配信托及理财产品有关。早在2010年时，理财产品和信托的配置占比还在非常低的水平（只占3.6%和0.6%），而如今随着两类产品的高速供应，居民买信托及理财产品的钱早已超过了股票。

3.1.1.2举国买房会带来居民金融财富的变化吗

房地产是个影响居民存款的因素，这个观念已经深入人心，毕竟居民所持有的房地产资产比居民持有的全部的金融资产还要多。

但我们细琢磨下数据的话，可以发现房地产买卖对居民存款的影响并没有想象中那么大。每年的商品房销售规模占居民总金融资产的比例平均仅在9%上下，而如果考虑按揭的话，每年的商品房销售真正占用居民总金融资产的比例为7%。

更为重要的是：二手房交易反而造成了居民总财富的积累。二手房交易的实质是二手房买方贷款出来和二手房卖方交易，这样贷款同样会落到居民存款里面（而非企业存款），成为居民存款的增量。

在如今逐渐进入存量房交易的时代，二手房交易在更大程度上对冲掉了新房交易对居民存款的减少，如果把这点考虑进去的话，举国买房卖房对居民财富的影响几乎可以忽略。

3.1.1.3 两类不同的风险偏好：居民活期及定期存款

居民存款中，定期存款和活期存款代表了两类截然不同的风险偏好，定期存款代表低风险偏好的资金，活期存款代表高风险偏好的资金。

决定定期存款的因素与居民总存款的决定因素非常相似：实际利率（1年期定存利率-CPI）走势与其他市场的机会成本。在2010年之前，定期存款在拐点上似乎迟于实际利率，这并非是民众对未来可能出现的实际利率变化做出预先反馈，而是股市的涨跌导致了定期存款的提前变化。

市场经常会误认为：定存利率的调整（加息或降息）在很大程度上引致定期存款的变化，其实不然，定期存款的变化还需要看通胀环境以及定存的机会成本。譬如：加息在大多数情况下不能加速定期存款规模，反而会减缓定期存款规模，原因是加息往往发生在经济繁荣乃至通胀的环境中，这时的理财、信托、货币基金及股票市场的收益都很高，定存利率即使往上加一点，也很难给定存带来更大的吸引力。

风险偏好偏高的资金：居民活期存款对金融市场的收益或行情非常敏感。当理财市场、信托市场及股票市场的收益率上升时，居民的活期存款会相应下降，钱明显搬到风险市场；而当其他市场低迷时，出于避险考虑，居民的活期存款会显著增加。2014-2016年的居民活期存款被砸出了一个大坑，就是当时的股市牛熊转换所致。

3.1.1.4 辩证看待住户存款和CPI之间的关系

理性地看，住户存款的结构和CPI之间是互相影响的，CPI高企带来的类固收收益率走高会造成居民存款的脱媒，而居民存款的脱媒和资金的暂时性脱实向虚又会造成CPI的回落。由此我们发现如下规律：居民活期存款的比例对CPI存在6-10个月的领先性。

3.1.2 该如何理解非银存款

3.1.2.1 资产负债表及信贷收支表的非银存款差在哪里

资产负债表的负债项中，纳入广义存款的“对其他金融性公司负债”可以占到总的“对其他金融性公司负债”的95%以上，未包含的部分是其他金融性公司（非银）对其他存款性公司的拆借存放、同业往来，这部分虽然会计入债权债务关系，但并不是存款，不计入广义货币。（2011年10月，我们的广义货币计算的口径出现了一次重要的调整，非银存款也被计入广义货币中来，因此，2011年10月之后，被计入广义货币的“对其他金融性公司负债”大幅增加，而在此之前，只有证券公司的客户保证金和信托存款被计入广义货币。）

在信贷收支表中，与之相对应的项目是“非银行业金融机构存款”，这一项与资产负债表中的对非银负债保持着很好的相关性。

然而，两个表内的非银存款在数量级上差了两万亿左右，因为资产负债表的数据统计包括非存款性金融机构存款，而信贷收支表不包括。

3.1.2.2 哪些市场在影响非银存款

因为资产负债表的数据公布时间由来已久，我们可以循资产负债表的数据来分析一下非银存款的结构及规律。

与居民存款影响逻辑相似的是：2010年之前，非银存款与股市行情关系很密，而后二者相关性则逐渐减弱，信托及货币基金所代表的广谱收益率在更大程度上影响了非银存款。

一来2010年之前非银存款中有约40%的规模都是证券公司客户保证金，而在2010年之后随着金融工具的创新及投资范围的多样化，证券公司客户保证金的占比逐渐萎缩至不到10%；二来近来非银存款的加速，与信托及类固收产品收益率的上扬存在密切关系。

3.1.2.3 非银存款可以看作金融市场的资金面指标吗

目前很多人会把非银存款当作金融市场的资金储备，用以判断未来市场行情，实际上这个说法缺乏实用性。原因有四。

其一，非银存款就像是一个资金池，我们尽管看到资金池变得更加充裕，但无法判断池子里的水会流向哪个市场。比如，2013年下半年非银存款明显加速，但当时仍然是股债齐跌，池子里的水更多流向收益率更高更稳定的货币市场；

其二，资金是先看到行情，再大笔进入，而非资金先充裕，市场行情再出来。从股票市场及非银存款的关系来看，市场行情明显领先于非银存款；

其三，有些类固收市场的行情和资金之间的关系是反的，非银资金加速反而伴随着收益率的上行。比如信托产品收益率越高，越能吸引更多的资金，而不是非银存款加速导致收益率下降；

其四，有相当一部分非银存款是通道资金，其根源还是银行资金，通道资金的加速可能只能说明利差较高或监管较松。

3.1.3 非银存款及居民存款更大的意义是结构意义

非银存款及居民存款并不能说明太多总量问题。无论是居民投资消费，还是非银存款的多寡，无非是左手倒右手的转移现象：居民消费意味着居民存款转为企业存款、居民投资意味着居民存款转为非银存款；对非银存款来说左手倒右手现象更为明显，一旦市场收益率变高或行情到来，居民或企业的存款会明显向非银集中，反之亦然。

需要纠正的是：居民贷款不是居民存款的主要来源。居民贷款不一定都会体现为居民存款（消费贷款、一手房交易会体现为企业存款），即使有一些拉动居民存款的行为变化（比如二手房交易），这些增量有可能被同样猛烈的新房买盘所抵消。因此从历史数据来看，居民贷款及存款的相关性并不强。

3.2 企业存款——类总量指标

3.2.1 两个表的企业存款口径差异

资产负债表中的单位存款要远高于信贷收支表的数据，原因在于资产负债表中的数据不但包括一般企业存款，还包括机关团体存款。信贷收支表数据加上机关团体存款后，所模拟出数据要和资产负债表数据对等很多。

3.2.2 影响企业存款的三个因素：融资、盈利、财富管理

企业存款的两大来源是融的钱和挣的钱，企业存款规模首先会受到社会融资规模和企业盈利规模两个方面影响。

在这里需要特别指出的是：社会融资规模中的融资主体不光是企业，有相当一部分是居民贷款，但居民贷款中的大多数都是消费贷，在贷款发生后很短的时间内就会从居民存款转为企业存款（也有相当一部分是银行直接打给企业账户），经营贷中的相当一部分也会转为企业存款，因此，居民贷款更多的影响是在企业存款上而非居民存款上。

除了企业的资金来源之外，企业的财富分配也在一定程度上会影响企业存款。这和居民的资产分配的道理非常像。

2015年之后，企业存款出现了先加速后减速的一个山丘，企业的存款波动在这段时间和企业的资产分配更加相关。2015年下半年到2016年上半年的资产荒带动很多企业在资产配置上选择回流存款，而2016年下半年后，股市行情修复、且理财收益率逐渐走高，再次带来了企业存款的“脱媒化”过程。

3.2.3 机关团体存款：逐渐与市场接轨的资金池

机关团体主要指诸如医院、学校、协会等机构，其存款来源主要有融资、经营收入和财政拨款几块。虽然机关团体存款一直被列入政府存款中，但在1998年，机关团体存款也需要按标准上缴准备金，与一般存款同等对待。

在2009-2011年机关团体存款曾经出现过一段高增长，而后一直波动幅度不大。那两年存款高增长主要得益于那两年的岁末年初时财政的快速拨款，而后随着2011年4月开始推行事业单位改制，财政拨款对机关团体存款的影响也日益减少，近两年机关团体存款增速一直在13%左右的增速水平附近徘徊。

机关团体的大部分存款（70%以上）都是活期存款，且其活期存款的比例与企业的活期存款比例走势非常一致，背后的原因应该都是对定期存款收益的经济性考量，当定存利率偏低，但投资收益偏高时，机关团体会相应调低定存的比例，反之亦然。从这个特征来看，机关团体的行为模式越来越和市场接轨。

3.2.4 企业存款的最大启示：关注资金的虚实变化

企业存款的总量意义比居民及非银部门的存款要稍大一些。在货币派生的几个发动机中，“对非金融机构债权”以及大多数“对其他居民部门债权”都会体现在企业存款中，由此，企业存款和M2的增速之间存在着一些相关性；然而，企业存款也很难精确描绘资金派生的全景，商业银行购买非银行金融债、通过通道把资金输进非银体系和企业的金融投资变化，都会引起企业存款和总存款的差异。

企业存款数据对我们最大的启示是：我们可以通过这个数据在M2的占比来观察资金的虚实之间的变化，如今的资金处于脱虚复实的趋势内。在2010年以前，企业存款/M2逐渐提升，显示出资金是不断往实体流的，2010-2014年随着增长动能的减弱，资金进入脱实入虚的阶段，2014年之后，随着改革的推进和金融监管的加严，资金又开始逐步脱虚复实。